La licitación de bonos del Tesoro puso en números el nivel de incertidumbre que se vive en el mercado. No logró el objetivo de renovar la totalidad del vencimiento -sólo se «rolleó» un 76,3% del total- y, además, hubo que convalidar una tasa de interés alta, que para los plazos mas cortos llega a 4,28% de tasa efectiva mensual.
Hablando en plata, eso implica que el Tesoro deberá resignarse a que unos $2,8 billones queden en circulación. En otros tiempos no muy lejanos, esto habría sido hasta celebrado por Toto Caputo, que decía que un rollover menor al 100% era el síntoma de una economía que crecía y en la que los bancos reclamaban liquidez para prestarles más a las empresas y los consumidores.
Pero luego de los episodios de volatilidad de los últimos días, y tras la evidencia de que el Banco Central intervino fuerte en el mercado de futuros para contener al dólar, cada vez se hace más difícil sostener ese argumento.
Más bien al contrario, hay síntomas de enfriamiento del crédito. En junio, los préstamos del sector bancario tuvieron un crecimiento mensual real de 2,6%, lo cual implica una ralentización respecto de los meses anteriores, cuando el crecimiento venía a una velocidad de 3,9%. Y los últimos informes hablan sobre una caída de 7,1% mensual para la financiación con tarjeta de crédito, mientras que también disminuyen los depósitos, aunque a un ritmo menor, de 1,4%.
Esa situación tendió a agravarse tras la turbulencia que llevó a las tasas de interés muy por encima de la expectativa inflacionaria.
Y la apuesta del gobierno era que la situación se normalizara con la nueva licitación de Lecaps, a donde suponían se canalizaría toda la nueva liquidez que les quedó a los bancos por la eliminación de las LEFI.
Carrera dólar versus tasas
Sin embargo, los resultados dejaron a los inversores más nerviosos que antes, dado que hubo que convalidar tasas superiores a las de la última licitación fuera de programa, en la que se había pagado una tasa efectiva anual de 47% que a muchos analistas les pareció escandalosa.
Este martes para los títulos de vencimiento corto se pagó una tasa de 4,28% efectiva mensual, que equivale a un 65% tasa de retorno efectiva anual. Si se tiene en cuenta que la inflación mensual está debajo del 2% y que se estima a 12 meses una inflación anual de 20%, son tasas difíciles de justificar.
A no ser, claro, que dentro de esas tasas haya un componente de cobertura contra el riesgo de una devaluación. De hecho, quien haya comprado el bono que paga en octubre, tendrá un premio equivalente a un dólar que cotice a $1.438. Es un nivel mayor al del mercado de futuros, donde los contratos para octubre cotizan a $1.410. Es decir, es una tasa rentable para quienes hagan la doble cobertura.
Aun así, no se logró la renovación que el gobierno esperaba. Y ello ocurre en el contexto de un mercado que empuja el tipo de cambio al alza. En el último mes, el dólar mayorista tuvo un incremento de 7,6%.
Los más críticos del gobierno afirman que la estabilidad financiera sólo se mantendrá en la medida en que cada licitación logre un rolleo casi total de los títulos que vencen. Y que, en caso de que el número sea menor -como acaba de ocurrir- los pesos «excedentes» no irán lubricar el sector productivo, sino que terminarán corriendo al dólar.
Esa presunción parece confirmada por los últimos números del mercado cambiario que informó el Banco Central. En junio los minoristas adquirieron dólares por u$s4.357 millones, contando las compras netas de billetes en los bancos por u$s2.020 millones y otras salidas netas de divisas por u$s2.308. La cifra implica una suba de 25% respecto de mayo -el primer mes completo sin controles cambiarios-, que a su vez había sido superior en 59% a abril.
El BCRA estimó que un millón de personas compraron divisas en el sistema bancario, un nivel similar al que se había registrado en mayo. Y todo indica que los números serán peores en julio, cuando los ahorristas siguieron al pie de la letra el ya célebre consejo de Toto Caputo –»si te parece que el dólar está barato comprá, no te la pierdas, campeón»-.
«¿Con qué pesos?»
Otro signo del cambio de humor del mercado es que, aunque quedaron desiertas por falta de interés las licitaciones de bonos dólar linked -es decir, los que ajustan con la devaluación del tipo de cambio oficial-, ya no hay margen para tomarlo como un síntoma de confianza.
En las licitaciones anteriores, cada vez que surgían críticas sobre el atraso cambiario, Caputo ponía en el menú los títulos dólar linked y, cuando finalmente quedaban sin interesados, el gobierno lo consideraba un motivo de celebración, porque lo interpretaba como un gesto de credibilidad sobre la sostenibilidad del esquema cambiario.
Otra diferencia respecto de licitaciones anteriores es que ya no puede argumentarse que hubo una mejora en el perfil de la deuda por haberse renovado bonos a mayores plazos y menores tasas de interés.
Más bien al contrario, lo que se vio este martes es que casi un 70% de la renovación de deuda se concentró en títulos de cortísima duración: uno que vence el 15 de agosto y otro el 29 del mes próximo. No hubo títulos que vencieran después de octubre -considerado por el mercado un punto de inflexión, porque es cuando se realizarán las elecciones legislativas-.
Lo cierto es que los funcionarios del equipo económico ya no muestran la confianza de otros momentos. Y el mayor blanco de los ataques fue el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, a quien le gusta polemizar en las redes con los críticos del plan económico. Muchos le recordaron con sorna que en otros tiempos, el secretario había propuesto que se estamparan remeras con la inscripción «¿Con qué pesos?». Las chicanas indican que esas remeras bajaron drásticamente de precio.
También abundaron los memes vinculados a la sigla TMAP, que en la intimidad del gobierno significa «todo marcha acorde al plan», pero que en el mercado financiero acaba de ser resignificada como «tasas muy altas, Pablo».
¿Es manejable la bola de Lecaps?
Lo peor para el gobierno no es el resultado de una licitación puntual, sino el cuestionamiento que está por detrás de los números: cada vez son más los economistas argumentan que no existe el ancla monetaria que supuestamente otorgará la estabilidad cambiaria.
La crítica principal es que la «base monetaria amplia» que toma como referencia el gobierno no es relevante en este momento. Y quienes ponen el foco en el agregado monetario M3 -incluye, además del circulante, las cuentas corrientes y las cajas de ahorro, los depósitos a plazo públicos y privados- ven que viene creciendo aceleradamente: un 11% en un mes, y un 59% acumulado en el año.
Es en ese contexto que se comenzó a hablar de una «bomba de Lecaps» y que lo que el gobierno presenta como una mejora en el perfil de deuda no fue más que cambiar el déficit cuasifiscal -las Leliqs y pases a un día que pagaba el Banco Central- por una nueva deuda.
El vencimiento de este martes fue grande, pero el calendario marca otra prueba difícil en agosto con vencimientos de Lecaps por $30 billones. Cuando un analista que le preguntó al secretario Quirno de dónde saldrían los fondos para pagar los intereses de Lecap a su vencimiento, el funcionario respondió con un lacónico «se refinancia».
Esa tesitura se está devaluando. Ya quedó en claro que no sólo no se puede refinanciar en su totalidad sino que, además, el costo es el riesgo de una espiralización en la clásica carrera del dólar contra las tasas.
Cuestionando el superávit
Algunos críticos hasta empezaron a cuestionar la veracidad de los números fiscales. En otras palabras, que si se contabilizara correctamente el costo de intereses de la deuda que se está acumulando, entonces ya no existiría el superávit fiscal financiero, sino que los números estarían en rojo.
Es un argumento que tiene la potencia de un misil a la línea de flotación del plan económico, porque justamente el dato en el que se basa Caputo para sostener que «esta vez es diferente» es que, a diferencia de otros momentos de la historia reciente, ahora hay superávit fiscal.
Tomando el caso el resultado fiscal de junio, el dato oficial marca un superávit de $551.000 millones, pero cuando se calcula la acumulación de intereses capitalizados -y no pagados- de Lecaps, entonces queda un «rojo» de $5,8 billones. En enero, ese déficit era de $3,1 billones, lo cual da la pauta de la alarma que tienen estos economistas por la velocidad de crecimiento de la «bola» de deuda del Tesoro. Si se contabiliza el acumulado anual, entonces el déficit rondaría los $27 billones.